De komende tijd zal dit blog in het teken staan van het werk van John Kenneth Galbraith (1908-2006), een Amerikaanse econoom van Canadese afkomst. Hij bekleedde verschillende hoge maatschappelijke functies, waaronder een hoogleraarschap aan Harvard en Princeton. Daarnaast was hij ambassadeur voor de V.S. in India en adviseur van onder andere Harry S. Truman en John F. Kennedy. Galbraith stond bekend als een econoom die zich niets gelegen liet liggen aan de ‘conventional wisdom’ (een term die hij muntte) in de economische wetenschap. Deze scepsis is in veel van zijn boeken terug te vinden. Gezien onze huidige economische troebelen verdient Galbraith opnieuw onze aandacht, omdat hij een inkijkje biedt in het onvermogen van de mens om noch van de voorhanden zijnde feiten, noch van de geschiedenis te leren. In deze post wordt ‘The great crash. 1929’ uit 1954 besproken.
Inleiding
Eens in de zoveel tijd scheert de wereldeconomie langs de rand van de afgrond, of stort er zelfs hulpeloos in. September 2008 ligt velen nog vers in het geheugen, toen de val van de Amerikaanse zakenbank Lehman Brothers tot een financiële catastrofe dreigde te leiden en het begin vormde van de jarenlange economische en financiële ellende waar we nog steeds middenin zitten.
In oktober 1929 begon in de V.S. een loodrechte afdaling naar het economisch vagevuur met de ineenstorting van de beurs in New York. Een golf van paniek spoelde over de wereld. Hierop volgde een decennium lange economische crisis die beroemd en berucht is geworden als de Grote Depressie. In The great crash zet Galbraith minutieus uiteen hoe het zo ver kon komen.
Voorspel
Massale speculatie aan het einde van de jaren twintig had in de V.S. tot een enorme inflatie van beurskoersen geleid. De welvaart van de jaren twintig had er voor gezorgd dat steeds meer mensen mee konden doen aan het spel op de beurs. Calvin Coolidge, president van de V.S. van 1921 tot 1929, kon in 1928 zijn State of the Union nog zelfgenoegzaam voorzien van de volgende passage:
“No Congress of the United States ever assembled, on surveying the Union, has met with a more pleasing prospect than that which appears at the present time. In the domestic field there is tranquillity and contentment […] and the highest record of years of prosperity.”
Galbraith stelt dat de jaren twintig in de V.S. inderdaad bijzonder welvarend waren: niet voor niets werden zij ‘The roaring twenties’ genoemd. Men probeerde zo snel mogelijk rijk te worden met een minimum aan inspanning. Dit vertaalde zich onder andere in de “South Florida real estate boom” in het midden van de jaren twintig. Massale speculatie met grond in de meer aantrekkelijke oorden in Florida, zoals Miami en Coral Gables, leidde tot een forse stijging in grondprijzen. De speculanten waren er van overtuigd dat het schiereiland van Florida op korte termijn grote massa’s vakantiegangers en overwinteraars van de oostkust van de V.S. zou trekken vanwege het aantrekkelijke klimaat. De volksverhuizing zou zo massaal zijn dat zelfs moerassen en veengrond zeer waardevol werden.
Toen in 1926 de interesse van de grondspeculanten in Florida afnam, begonnen donkere wolken zich samen te pakken boven de bezitters van de stukjes grond. Vrij letterlijk zelfs, want in de herfst van datzelfde jaar trokken twee verwoestende orkanen over Florida. Honderden mensen kwamen om het leven en delen van de staat, waaronder Miami, kwamen onder water te staan. Veel speculanten gingen failliet en de grondprijzen tuimelden omlaag. Het was, aldus Galbraith, “the first indication of the mood of the twenties and the conviction that God intended the American middle class to be rich.”
Miami na de orkaan van 18 september 1926
The roaring twenties
Hoewel de speculatie in Florida grotendeels op luchtkastelen gebaseerd was, kan dat niet gezegd worden van de aanvankelijke populariteit van aandelen in de jaren twintig. De Amerikaanse economie draaide goed en bedrijven maakten mooie winsten. Er was een solide basis voor het vertrouwen dat aandelenbezitters uitspraken in de grootste ondernemingen van de V.S.
Voorheen was het bezit van aandelen beperkt gebleven tot kapitaalkrachtige individuen of instituties zoals banken. Banken hadden zich gerealiseerd dat de steeds welvarender middenklasse die in de V.S. aan het ontstaan was, een nog niet aangeboorde bron van inkomsten vormde. Zij boden daarom via dochterondernemingen beleggingsschema’s aan die gouden bergen beloofden. Niemand zou zich nog zorgen hoeven te maken over zijn oude dag.
Vanaf 1927 steeg de beurs, na een kleine dip, bijna onafgebroken tot aan de crash in 1929. Vanaf 1928 begon de beurs zich meer volatiel te gedragen, maar de opwaartse trend werd gehandhaafd. De koersen stegen dat jaar gemiddeld 35,1%. Deze enorme winst werd voor een groot deel gerealiseerd doordat steeds meer mensen op basis van onderpand kredieten afsloten om te speculeren op de beurs. Dit onderpand werd gevormd door de aandelen die gekocht werden met het krediet. Iemand kon zo bijvoorbeeld voor $10.000 aandelen kopen die voor $1.000 uit eigen vermogen en voor de overige $9.000 met krediet werden gefinancierd. Als de waarde van deze aandelen steeg, kon de eigenaar de winst nemen en zijn lening afbetalen. Als de koersen echter daalden, dan daalde de waarde van het onderpand ook, deze bestond immers uit aandelen. De kredietverstrekker deed dan een zogenaamde ‘margin call’ uitgaan: de kredietnemer moest met geld over de brug komen om zijn aandelenportfolio te kunnen handhaven en het verlies te compenseren. Als het niet mogelijk was om geld bij te leggen, was de kredietnemer verplicht zijn aandelen te verkopen en bleef hij met een restschuld zitten.
Wall Street: de dame van lichte zeden
De rol van Wall Street mag hier niet uit het oog verloren worden. Wall Street bleek ook toen uitermate behendig in het verzinnen van financiële constructies waardoor sommigen met gemak enorme sommen geld kon verdienen. Banken sluisden grote hoeveelheden kredieten via aandelenhandelaren door naar de Amerikaanse burgers, die ondertussen werden voorgehouden dat het beleggen in aandelen slechts voordelen had. Men zou met een geringe inleg binnen tien jaar zonder inspanning het dubbele kunnen verdienen. En zelfs dat werd gezien als een conservatieve schatting.
Toen het op Wall Street eenmaal begon te dagen hoe veel geld er naar de beurs stroomde, richtten banken zogenaamde ‘investment trusts’ op, waarvan Shendandoah van Goldman Sachs een van de meest bekende (en later beruchte) was. Het voert te ver om hier in te gaan op de manier waarop deze trusts de speculatie gevoed hebben, maar bij lezing van The great crash kan men zich slechts verbazen over de vernuftigheid waarmee banken als Goldman Sachs de speculatie op de aandelenmarkt aanwakkerden. Ze ontdekten ‘the wonders of leverage’, zoals Galbraith het noemt, en wisten op basis van deze wiskundige trucage hun aandelenkoersen tot astronomische hoogten te laten stijgen.
Wall Street voorzag in een geoliede machine om de doorgaans vrij rustige aandelenmarkt enorm op te blazen. De handel op basis van krediet zorgde ervoor dat veel meer mensen konden deelnemen aan het beursspel dan voorheen het geval was. De hele constructie was gericht op het mogelijk maken van speculatie, waaraan degenen die werkelijk kapitaal hadden forse sommen geld konden verdienen. Maar, zoals Galbraith stelt, dit was volgens Wall Street natuurlijk niet de reden waarom dergelijke constructies in het leven geroepen waren:
“Wall Street, in these matters, is like a lovely and accomplished woman who must wear black cotton stockings, heavy woollen underwear, and parade her knowledge as a cook because, unhappily, her supreme accomplishment is as a harlot.”
Het zou echter van gemakzucht getuigen om alleen Wall Street verantwoordelijk te stellen voor de onverantwoorde speculatie van de jaren twintig. Wall Street was in die jaren de suikeroom die de Amerikaanse Droom van de middenklasse waar kon maken. En aangezien de middenklasse er volgens Galbraith van overtuigd was dat God de bedoeling had dat zij rijk zou worden, was er geen reden om aan de motieven van Wall Street te twijfelen.
Eindspel
Aan het begin van de herfst van 1929 verkeerde de Amerikaanse economie in een recessie. De beurs, die door de speculatie volledig losgezongen was van de werkelijkheid, reflecteerde deze realiteit niet, maar dit zou niet lang duren. Volgens Galbraith had deze recessie relatief kort kunnen zijn als de beurs niet als een kaartenhuis was opgebouwd en daarmee het risico liep om bij de minste tegenslag volledig in elkaar te storten.
Dit gebeurde gefaseerd maar met harde klappen. Op 24 oktober 1929 verloor de beurs in New York 11 procent van zijn waarde. Banken op Wall Street grepen in door steunaankopen te doen waarmee zij hoopten het vertrouwen van aandelenhandelaren te herstellen. Het mocht niet baten. Op 28 oktober (‘black monday’) en 29 oktober (‘black tuesday’) daalde de beurs nog eens met respectievelijk 13 en 12 procent. Wederom werden er steunaankopen georganiseerd, onder andere door de familie Rockefeller, maar de geest was uit de fles. De daarop volgende twee jaar liep de speculatieve zeepbel leeg en verdampte alle vertrouwen in de robuustheid van de Amerikaanse economie. Begin juli 1932 stond de beurs bijna 90 procent lager dan op haar hoogtepunt in september 1929.
Een cartoon uit 1929. Hoewel tot de bedelstaf veroordeeld, blijken de voormalige hoogvliegers op Wall Street nog steeds privileges te bezitten.
De krach vond in Galbraiths lezing niet plaats omdat beleggers een langdurige depressie voorzagen, zoals deze zich na de crash ontwikkelde, maar doordat de eerste tekenen van een recessie tot een paniekerig verkopen van aandelen leidde. De Grote Depressie werd niet veroorzaakt door de beurskrach, aldus Galbraith, maar was het resultaat van een recessie die aanleiding gaf tot het ineenstorten van de aandelenkoersen. Het was deze combinatie die dodelijk bleek. Het irrationele optimisme dat de beurzen in de tweede helft van de jaren twintig gekenmerkt had, verdampte razendsnel en maakte plaats voor een diep pessimisme. Veel mensen die op ‘margin’ aandelen gekocht hadden konden niet aan hun verplichtingen voldoen omdat hun onderpand, de aandelen, waardeloos was geworden. Dit veroorzaakte een domino-effect: grote groepen mensen en bedrijven konden niet meer aan hun financiële verplichtingen aan elkaar voldoen.
Hierop volgde een langdurige periode die werd gekenmerkt door een vicieuze cirkel van faillissementen van banken en bedrijven, opdrogende kredietstromen en investeringen, massaontslagen en een ineenstorting van de vraag naar arbeid, goederen en diensten: de Grote Depressie. De beurskrach van 1929 bracht een schokgolf teweeg die de Amerikaanse economie en landen over de gehele wereld pas na de Tweede Wereldoorlog weer te boven kwamen.
Conclusie
Galbraith schreef The great crash in eerste instantie als een hoofdstuk van The affluent society, maar besloot om er een op zichzelf staand boek van te maken. De complexiteit van de gebeurtenissen die hij beschrijft en de kleurrijke karakters die hij opvoert, maken al snel duidelijk waarom hij deze keuze gemaakt heeft. Weinig schrijvers weten een tragisch verhaal met zulke ingrijpende en desastreuse gevolgen zo luchtig te brengen als Galbraith deed in The great crash. De plot ontvouwt zich als een spannende thriller, wat voor een non-fictie boek een indrukwekkende prestatie is. Galbraith komt regelmatig zeer humoristisch uit de hoek bij het duiden van de gebeurtenissen die uiteindelijk leidden tot de grootste beurskrach uit de geschiedenis.
Gelukkig gaat dit niet ten kostte van de diepgang: Galbraith heeft niet nagelaten om een inhoudelijke analyse te geven van de oorzaken en nasleep van de krach. Deze analyse is echter niet de analyse van de krach, maar expliciet die van Galbraith, zoals hij zelf in het voorwoord ook aangeeft. De lezer van dit boek moet dit in zijn of haar achterhoofd houden, niet in de laatste plaats omdat het verhaal (ondanks enkele revisies door Galbraith in jaren na de eerste publicatie) ietwat gedateerd is. Vanuit verschillende hoeken, bijvoorbeeld door monetaristen en economen uit de Oostenrijkse school, is Galbraiths duiding van deze geschiedenis aangevallen. Zie voor een geheel andere lezing bijvoorbeeld dit artikel.
Dit doet geen afbreuk aan de kwaliteit van het boek: de analyse van Galbraith mag omstreden zijn, dat geldt in feite voor iedere analyse van de krach. Het is vooral een technische discussie die de gemiddelde lezer van The great crash kan laten voor wat het is. Als geschiedenis van de aandelenspeculatie en het ontsporen van de beurs in de jaren twintig heeft het boek de tand des tijds ruim doorstaan. Het is voor de geïnteresseerde leek waarschijnlijk nog steeds het meest toegankelijke (en vermakelijke) boek over de beurskrach van 1929.
John Kenneth Galbraith, The great crash. 1929 (New York 1954). De meest recente Engelse uitgave is verschenen als Penguin paperback in 2009 (240 pagina’s) en kost circa €11,99. De meest recente Nederlandse uitgave is in 2009 verschenen bij uitgeverij Ambo | Anthos (208 pagina’s) en kost circa €12,99.
Wouter Pegtel 